1. 定向可转债目前还是一个比较小众的工具，2019-2020年期间密集探讨和实施的较多，近几年案例比较少。

（1）证监会立法说明中也做了数据统计，2018年11月，证监会启动定向可转债重组试点，赛腾股份（603283.SH）2018年11月8日公告了首单定向可转债重组预案，该案例详情可参考我们此前发布的简评文章《简评首单定向可转债方案》。截至2023年8底，证监会共许可24家上市公司发行定向可转债40只；其中，作为支付工具24只，作为融资工具16只。将近5年过去了，相较于目前总计约4500家A股上市公司的规模，仅有24家上市公司发行过这个工具，确实比较小众。

（2）更为直观地，我们检索了证监会的批文，近三年获批发行定向可转债的数字是5家（海问也参与了其中之一），分别是2021年3家（容大感光300576.SZ、海正药业600267.SH、华电国际600027.SH）、2022年1家（九丰能源605090.SH）和2023年1家（铜陵有色000630.SZ）。也即，24家案例中大部分为2019-2020年期间实施。

2. 从目前已有案例来看，定向可转债基本只出现在发股买资产的并购重组场景下。这个结论从上述证监会统计数据也可以看出来，发过定向可转债的上市公司家数与定向可转债用于支付工具的家数是重合的。也就是说，定向可转债作为并购对价支付工具的同时也可以作为配套融资工具，但是如果不作为支付工具，单独作为重组语境下的配套融资工具或者不在发股买资产并购重组的语境下单独作为类似于定增一样的融资工具都是无先例的。

上述结论目前为止都还是成立的，当然，定向可转债单独作为融资工具也并无规则上的禁止或限制。一个新的案例值得关注，2023年3月31日，华侨城A（000069.SZ）公告了向特定对象发行可转债的预案，这是脱离并购重组语境下单独作为融资工具的尝试。不过，半年时间过去了，预案经过股东大会批准之后似乎并没有报到交易所，后续进展暂时不明。但是，作为一家深市主板上市公司，预案的公布应已经过券商等中介的论证，至少从规则角度，定向可转债作为单独的融资工具是没有障碍的。

3. 定向可转债近几年并不流行，原因可能是多方面的。仅列出几点理解，供探讨：

（1）整个并购重组市场在前几年IPO注册制的浪潮之下都不算活跃，相应地，主要定位是对价支付工具的定向可转债也少了很多适用场景。

（2）这个工具在并购重组的当时“兼具股性和债性，能够为交易双方提供更为灵活的博弈机制，有利于提高重组市场活力与效率”，但在作为对支付工具时，鉴于条款可以设置转股价格的上修、下修，债券的赎回、提前回售、强制转股等等机制，再加上进入转股期之后债券持有人也会不时面临转股还是转让债券等选择，发行人和债券持有人都有很多决策需要再次考虑。选择多是灵活的，但如何抉择也是有点复杂的。

（3）此外，2021年1月证监会发布了《可转换公司债券管理办法》，作为配套融资工具的定向可转债需要遵守新规（但作为对价支付工具的对价CB无需遵守），其中有两点规则使得定向可转债在作为融资工具时吸引力下降：

a. 初始转股价格不得低于询价前20交易日的均价和前一交易日的均价，可转债转股后，股份锁定期为18个月。也就是说，与一个询价定增相比，定向可转债一方面转股价格不能相较于市价打折（询价定增最多可以相较市价打八折），另一方面锁定期更长（询价定增仅需锁定6个月），其作为权益类投资的优势并不是很明显。

b. 定向可转债的转股价格不可向下修正。可以理解监管机构保护广大公众投资者的初衷，但股价下行时，发行人也可能希望下修转股价格促进转股、减轻还债压力。根据新规，发行人不再有这个灵活性，从债券持有人角度来看，意味着股价下行时转股价格没有向下修正可能，较多情况下可能不转股、只做债权人了，想象空间下降。